高盛亚太首席股票策略师慕天辉（Timothy Moe）5月10日在上海举办的媒体交流会上表示，目前，中国市场估值合理，全球对冲基金和共同基金仍相对低配中国。随着基本面稳步改善，盈利逐渐兑现，全球仍有充裕的资金可入场，为市场注入“燃料”。

慕天辉进一步表示，从长期战略角度来看，高盛对A股持有较强的看好观点。

美国经济仍有望软着陆

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全球市场配置方面，慕天辉介绍道，高盛短期内偏好现金、偏好商品。因为部分商品当前的市场定价尚未反映品类供应约束，这其中包括石油和非贵金属等。他预计今年晚些时候相关商品的价格会上涨。债券方面，高盛总体持中性态度，偏向于高评级的信用债，对投资级别的债券比对高收益债券更有建设性。当前，政府债在高盛组合中占比较低。这背后的考虑是：担心后续利率上行或超市场预期。股票方面，高盛倾向于选择美国以外的地区股票。例如，相较于美国，高盛对欧洲以及日本持更加乐观的看法。

尽管偏好美国之外的股票市场，慕天辉解释道，这主要是基于对美联储何时“降息”的判断，并不代表高盛对美国经济的判断。美联储此前刚刚将利率提高到5%。尽管高盛如市场同行一样认为这是美联储最后一次加息，但高盛对“降息”何时来的判断与市场预期不同。在慕天辉看来，市场预期明年一月前美联储会降息四次。高盛认为美联储会在明年第二季度之前保持现状。原因是：为了降低通胀，美联储需要将利率维持在较高的水平。

他指出，高盛对美国经济的看法比市场共识要乐观。预计美国陷入衰退的概率仅为35%，而市场共识为：60%，主要原因是劳动力市场仍然相当强劲，他认为美国可以在失业率没有大幅上升的情况下实现劳动力市场的调整。

从长期战略角度看好A股

谈及中国，首先，慕天辉预计中国今年的 GDP 增长约为6%，明年将稍微放缓至4.8%左右。其次，近期的政策表态显示，经济增长成为了核心政策，政策对相关行业、产业较之前更具支持性。例如，房地产市场的政策转向，三条红线淡化，房地产融资等获得支持。预计房地产行业对中国经济增长的拖累会降低。不只是房地产行业，高盛研究显示，目前监管对经济、产业整体处于相对宽松的状态。

如果，将市场周期分为四个阶段，目前中国市场进入“增长”阶段。与此前的“希望”阶段相比，在这个阶段市场估值稳定甚至遭遇调整，盈利增长是市场的主要驱动力。随着投资者对盈利潜力的信心提升，盈利预期会逐步体现在各行业的股票价格上。

各种类型的投资者动作快慢不一。例如全球对冲基金对中国的敞口有明显且迅速的变化。全球对冲基金在2023年1月对中国的敞口达到峰值，达到自身历史分位的91百分位，现在又回到了大约56百分位。这也意味着，如果盈利情况改善，他们有备用的现金重新入场。

共同基金方面，他们对中国的配置位于他们自身历史的23百分位。这表明，如果信心水平提高，共同基金有增加对中国股票持有的空间。

共同基金内部：分类型来看，新兴市场基金对中国的配置大体处于70百分位。所以他们的观点更为积极，实际上他们已经在更大程度上增加了他们的持有量。真正落后的是全球基金，包括美国在内。全球基金在中国的权重/净敞口只有8%。而在美国之外的全球基金中，中国的权重也仍然较低，只有17%。

慕天辉表示，随着盈利兑现，全球范围内的闲置资金可能会流入中国市场，为市场注入燃料。一旦动力转向，我们可能会看到一些超乎预期的上涨，但基本面稳定和改善是前提。

从长期战略角度来看，高盛对A股持有较强的看好观点。

具体主题方面，在慕天辉看来，目前国有企业是中国市场非常明确的主题。这在全球投资者中引起了热切关注。鉴于政府试图提高国有企业的表现和盈利能力，高盛认为国有企业领域有很多机会。此外，高盛也非常看好专精特新“小巨人”主题，包括硬科技、生物科技、可替代能源等。高盛已构建了“小巨人”投资组合。

总体而言，高盛对中国股市持建设性态度。慕天辉认为，市场需要的盈利增长将会出现。中国的估值具有吸引力，实际上，即使考虑到地缘政治等风险，目前中国市场不少领域也有些被低估。在中国市场内，有一些吸引人的主题领域，一些国有企业和“小巨人”具有较大的增长潜力。

问答环节

问题一：你提到国有企业是高盛关注的主题。前期，不少国企的股票已经显著反弹。首先前期的反弹时是基于基本面还是基于主题炒作？您认为这是短期主题式的投资还是可长期布局的机会？

回答：任何股市，都有投机、炒作等因素。所以，目前国企主题受到关注，可能个别股票有一定量的“炒作”资金参与。但我们认为有充分的理由认为国企主题是可持续的。

首先，相当一部分公司估值仍然很低。虽然它已经从极低的水平上升，但总体来说，国有企业的市盈率仍然在10倍左右，这不是一个高的数字。

其次，如果公司能够继续改善他们的财务业绩，提高每股回报率和利润增长，然后通过股息，也许通过股票回购，将现金返还给股东。这些都将成为股票价格的驱动因素。

第三，从全球投资者的角度看，他们对国企的持有或配置仍然相当保守。因为如果回顾过去的5到10年，大多数境外的观点是看好上市民营企业（POEs）。目前，许多外资投资组合经理只关注经济的私营部分。随着事态改变，他们有提升配置的空间。

具体来看，例如部分能源公司估值远远低于全球同行。不排除有些公司会受到地缘政治因素，但全球仍有资金（例如中东地区的资金）受地缘政治影响较小。此外，一些过往被认为乏味无趣的行业部分公司的股价有了非常显著的回升，还有类似的机会可以挖掘。

问题二：全球投资者改变 “固有偏见”难度有多高？

回答： 一是在任何市场，投资都必须持有前瞻性的观点。如果你等到所有的证据都摆在面前，那么他们已经被市场价格反映出来，因为市场总是预先反应。所以我们永远不会有百分百的确定性或信心。我们手头的证据表明，一些积极的变化正在发生。如果问过去多年，通过观察中国市场我们学到了什么？我们学到的重要一课就是：跟随政府的政策投资。我们认为中国的国企已经迎来了积极的信号。

当然，并不是每一只国企股都会成为好的投资标的。我们需要一些机制来从大量的国有企业中筛选出又更高成功机会的企业。高盛试图找到符合政府政策导向、管理层有改进动力、有客观证据显示其盈利能力已经改善的企业。同时，这些企业所处的行业整体收益增长、有良好的资产负债表和低债务水平等经济运行。

不仅在中国是这样，在不少市场，投资者认为是外资推动了股价，所以他们非常关注外资在做什么，他们可能会做什么。不错，外资入场显然是有帮助的。但我想说的是，或许投资者应该对本地投资者的判断更有信心。因为在很大程度上，是国内资金在定价，例如，中国A股市场95%的持有者是国内投资者，他们占据了大部分的交易量。所以，即使外国投资者很重要，真正决定价格的还是国内投资者。如果外国投资者对国有企业的兴趣增加，那将是对国有企业股价的额外推动力。

问题三：高盛对中国非常看好，但是全球投资者实际上对中国仓位较低。你认为你和你的客户希望看到什么样的迹象，才能对中国的股票市场的信心显著增加？

回答：在投资世界没有什么是百分之百好或者坏的。我们必须从每个月的数据点中抽身出来，着眼更长期的情况。事实是，中国GDP去年大约增长了3%。我们对今年中国GDP将增长6%有非常强的信心。我两天与中国本地市场人士交流获悉即使充分考虑不确定性，中国今年实现5.5%的GDP增长是大概率事件。经济正在恢复，尽管这可能不会直线演进。

消费方面，我们认为整体上有所改善。现在，一部分改善也已经体现在盈利上。第一季度的诸多问题使得盈利稍微令人失望，但仍然比去年第四季度好得多。离岸中国股票大约一半的公布了第一季度财报。整体看来，离岸股票的盈利表现优于在岸股票。

今年，随着时间推进，利润增长将继续改善。经济复苏正在发生。这可能比人们希望的要更加渐进一些。考虑到市场现在的定价-市场交易的是10.1倍的预期盈利，我们认为，很多领域可能会迎来盈利上修。

问题四：MSCI中国指数从去年低点到今年二月份显著增长，但后来发生了回调。许多对冲基金已经获利了结。你的客户会增加更多的敞口在低点买入吗？

回答：持仓更短期的对冲基金会根据市场动量的短期信号快速增加或减少头寸。如果市场因为某种原因开始恢复其价格动量，那么对冲基金的资金会重新投入，就像它在去年第四季度到今年一月底到二月份的高峰时期所做得那样。

对于更长期的，例如养老基金，他们会逐步重建头寸，寻找有趣的长期主题机会。这取决于他们是在美国还是在欧洲或其他地方，不同地区的投资者反应不同。

我们与客户交流发现人们对长期主题有浓厚的兴趣。例如中东的投资者。他们最感兴趣的是长期的结构性机会，或者对一些可能阻碍其它地区投资者重返市场的地缘政治问题存在较少担忧。总结来说，市场走势很大程度上取决于盈利兑现。如果预期盈利真的实现了，那么我认为市场可以改善。如果事实证明我们对盈利过于乐观，而盈利并没有实现，可能我们需要调整预期。